Tallinna Sadama IPO mõtted

Tallinna Sadama IPO hinnatase oli minu jaoks mõnevõrra üllatav. 75 404 968 uue aktsia ja 11 300 000 olemasoleva aktsia pakkumisvahemik jääb 1,4 – 1,8 euro vahele. Kuivõrd peale IPOt on kokku 263 miljonit aktsiat ning järgmised paar aastat soovitakse maksta vähemalt 30 miljonit eurot dividendi, siis teeb see dividenditootluseks 6,34% – 8,15%. See on väga odav hind ettevõtte eest, mis võlakapitali suudaks märksa soodsamalt tasemelt kaasata.

Olgu öeldud, et Tallinna Sadama pressikonverentsi kohaselt saavutati hinnavahemik institutsionaalsete investorite huvist lähtudes. Kokku müüakse üle 86 miljoni aktsia, mille eest soovitakse teenida 105 – 135 miljonit eurot ning siin ei saa arvestada vaid väikeinvestorite huviga. Institutsionaalset kapitali tuleb meelitada ning nemad dikteerivad hinnataseme, millelt on nõus ostma.

Prospekti kohaselt on IPO korraldamisel mitu eesmärki:

1. kasvatada ettevõtte läbipaistvust, efektiivsust ja paindlikkust ning mõista ettevõtte reaalset turuväärtust
2. pakkuda kodumaist investeerimisvõimalust kohalikele jaeinvestoritele ja pensionifondidele
3. kasvatada Tallinna börsi atraktiivsust meelitades siia rahvusvahelisi investoreid

371 leheküljeline IPO prospekt on koostatud vaid inglise keeles, mistõttu kodumaistele jaeinvestoritele pööratakse tähelepanu vaid prospekti eestikeelse kokkuvõtte pakkumisega. Minu meelest läheb see tugevalt vastuollu kodumaise kapitalituru arendamise ideega, sest suund on võetud konkreetselt Eesti Riigile kuuluva ettevõtte müümisega välismaistele investoritele. Kuulge, kogu roadshow ja muu assisteerimine maksab üle 7 miljoni euro ja selle summa eest ei saa isegi eesti keelset prospekti? Millele tuginedes rahvaaktsia staatusesse pürgiv Tallinna Sadam Võrus elavat tädi Maalit kõnetada püüab? Veelgi enam, minimaalne jaotis on kuni 1800 euro eest aktsiaid (ehk 1000 tükki). See number peaks olema vähemalt 5 korda suurem. Kapitaliturgu ei arendata näpuotsaga aktsiaid pakkudes. Olen selle lühikese aja jooksul kuulnud väga mitmest kohast, et huvi oleks 3000 või 5000 tükki osta, kuid kuna minimaalselt pakutakse 1000, siis ei tea, kas üldse on mõtet raha kinni panna. Nii tapetakse väikeinvestori huvi juba eos.

Kõige rahvarohkem IPO oli 2005. aastal, kui Tallink tuli turule. Üle 17 tuhande jaeinvestori huvi äratanud IPO oli Eesti Telekomi IPOst üle 2 korra edukam (ca 8200 jaeinvestorit). Kui eeldame, et Tallinna Sadamat märgib 8 tuhat jaeinvestorit keskmiselt 1000 aktsiat korraga, siis oleks see kõrgema hinna pealt 14,4 miljonit eurot. See on veidi üle 10% pakkumise mahust. Aga võiks olla 30% või enam! Tallinna Sadam, Teil on veel võimalus tõsta indikatiivset miinimumajaotist 5000 aktsia juurde (enne kui on hilja).

Odavate intressimäärade keskkonnas on kapitali päris palju lohakil. Eesti inimestel on hoiuseid üle 5 miljardi euro, mis tähendab, et selle raha eest saaks rahastada circa 50 Tallinna Sadama laadset IPOt. Kohalikel pensionifondidel on miljardites raha, sageli on sellest mingi osa likviidsena seismas. Välisinvestori üks hea mõju on see, et koos kapitaliga saabub siia tähelepanu, mille tagajärjel kohalikud ettevõtted suudavad raha soodsamalt tasemelt kaasata. Siinkohal pean kiitma Eesti Riiki, kes otsustas kuni 33% ettevõttest börsile viia. Väliskapitalist pole mitte midagi kasu, kui selle tulemusel ostetakse ettevõte ära ja viiakse börsilt minema, nii nagu Olympicuga juhtumas on. Meediast on olnud kosta, et riigi osalus tähendab poliitilist riski. Jah, nõus. Aga ega siis ministrid igapäevaselt käi ettevõtet juhtimas. Ettevõte toimetab ikka omasoodu ja riigi poliitiline risk tähendab mingit ampluaad suure pildi otsuseid, mis erasektor võib-olla ei teeks (nt fikseeritud dividend kõrge väljamaksekordaja juures või omakapitali müük võlakapitali kasutamise asemel). Samas on riigi huvi ülekaaluka investorina siiski ettevõte börsil hoida, sest infrastruktuuriettevõtte käest andmine on risk ka riigi jaoks. Kui me ise oleme inimestena mõistlikud ja valime etteotsa inimesi, keda huvitab Eesti riigi areng, siis väheneb poliitilise riski realiseerumise tõenäosus.

Dividend on magus

Tallinna Sadam on “valmis” või “küps” ettevõte, mille elujoonel on jõutud faasi, kus kasumit genereeritakse rohkem kui selle eest ettevõtet arendada saaks. Dividendide maksmine säärases kontekstis tundub täiesti normaalne: kapital tagastatakse omanikele, et need ise leiaksid koha, kust saadud kapitalilt rohkem väärtust teenida, sest ettevõte pole ise sellest võimeline (tegelikult on see küsimärgiga, sest Masterplaani arenduse võiks TS ise ellu viia). Ettemääratud pikaajaline plaan annab uutele investoritele lühikeses (kuni 3 aastat) perspektiivis kindlustunde, et kotti kohe homme pähe tõmbama ei hakata. Lisaks on riik prospekti kohaselt kuni 180 päevaks lukustatud müügikeelu alla, s.t. rohkem aktsiaid kauplemise esimesest päevast riik järgmise 180 päeva jooksul turule pakkuda ei tohi. Muidugi tekib siin küsimus, et miks on piirang 180 päeva, mitte näiteks täisaasta ehk 360 päeva.

Kõigest hoolimata on tõenäoliselt keskmise (1,6 eurot) hinnaga lukku löödav IPO atraktiivse dividendiootusega. Vähemalt esimesel paaril aastal võiks IPO hinnalt oodata üle 7% tootlust, mis näiteks 72 reeglit kasutades ütleb, et meie aktsiapositsioon duubeldub 10 aastaga. Kui siit peaks IPO järgselt võnge üles tulema (sentiment on tänu Efteni, LHV ja Madara tulekule hea), siis võib tootlus olla päris meeldiv. Teisalt tuleb aru anda, et Tallinna Sadam müüb nii suurele hulgale aktsiaid, et ilmajäämise hirmu (FOMO ehk Fear of Missing Out) tõenäoliselt tunda ei ole vaja, mistõttu IPO järgsele kiirele hinnatõusule võib juba eos olla pidur peale kodeeritud.

Teine küsimus tekib dividendi maksevõimega. Ettevõttel on jaotamata kasumit 31.03.2018 seisuga 122 miljonit eurot. Esimeses kvartalis teeniti üle 11 miljoni euro kasumit ning eelnevate aastate kohta on numbrid vastavalt 26,4M (2017); 39,4M (2016); 30,9M (2015). Kasum aga ei tähenda, et ettevõttel oleks reaalselt raha, mida välja maksta. Sestap peame pilgu heitma rahavoogudele.

Põhitegevuse rahavood on tugevas plussis: 2015-2017 teeniti 43M-59M eurot rahavoogu. Investeerimistegevus on aga olnud kulukas ning välja on samal perioodil makstud 25-63M eurot sõltuvalt aastast. Finantseerimistegevuse rahavood on olnud jällegi äärmiselt volatiilsed. +24M eurost kuni -42M euroni. Kui rahavoogudesse sisse vaadata, siis 2017. aasta oli rahavooliselt nõrk, teised aastad jällegi piisavad. Dividende võeti 48 miljonit eurot ning tulumaksu (tõenäoliselt kumulatiivselt edasilükkunud) tasuti 20 miljonit eurot. Tõsi, tuleviku rahavood saavad veel korra tugeva põntsu: esmalt IPO raha sisse ja siis riigi erakordne dividend koos tulumaksuga välja. Edaspidi aga tundub, et 30M dividendi tasemelt on ettevõttel jõudu, et makseid sooritada. Ma ei näe, et peaks kartma laenu võtmist dividendide tasumiseks. Tänaselt tasemelt puudub selleks vajadus, kui just Masterplaan ei too kaasa suuremat finantseerimisvajadust ja negatiivset netorahavoogu.

Kokkuvõttes näen, et Tallinna Sadama turule toomine on põhimõtteliselt hea, kuid kodumaiste jaeinvestorite kõnetamisel on tõsiseid puudujääke. Ma ei imestaks kui märkinud jaeinvestorite hulk on suur, vaid mõtlen kui palju ta oleks saanud veel suurem olla. Algus seegi!

Artikkel on koostatud meelelahutuslikke eesmärke silmas pidades. See ei ole soovitus nimetatud ettevõtte aktsiate IPOl osalemiseks, vaid laiendus, mis mõtted tekivad väikeinvestoril ettevõtte materjalidega tutvumisel. Kuivõrd IPO materjalide hulk on mahukas, siis siin artiklis on arvesse võetud vaid vähest teadaolevat infot. Teisalt on ka tegu oma mõtete ülesmärkimisega, et tulevikus hinnata kuidas IPOt nii emotsionaaselt kui pragmaatiliselt nägin.