Baltic Horizon fondi veebiseminari järgsed mõtted

Baltic Horizon fond ja Tallinna börs korraldasid täna veebiseminari, et rääkida lähemalt fondi 2017. aastast ning veidi kergitati katet 2018. aasta pealt. Kuna mul on mõned BHFi osakud ja olen kooli tõttu ettevõtete analüüsimisest üha enam huvitatud, siis kokkuvõtvalt on BHFi “katmine” heaks hobiks.

Muuseas, fondijuht Tarmo Karotam käis eelmisel aastal Investeerimisraadios külas ning sel aastal arutasime Kristiga asja. Kuula kindlasti ka neid saateid!

Baltic Horizoniga olen töötanud nüüdseks juba mitu kuud. Valmis on saanud hiiglaslik Exceli tabel, kus on kirjas kõike põnevat, mis majandusaasta aruannetest kätte saanud olen. Töö käigus olen aruandeid otsast lõpuni lugenud päris mitu korda, et saada head tunnetust fondist ning samuti olen kuulanud kõiki veebiseminare ning vaadanud muid Youtube videoid, kus BHFist räägitakse. Seega olin paar nädalat tagasi julge ja tegin prognoosi BHFi 2018. aasta puhta renditulu kohta.

Esimeseks tulemuseks sain 14,73 miljonit eurot, kuid vaatasin paar päeva tagasi asja uuesti üle ja sain tulemuseks grammikese üle 15 miljoni euro, mis BHFi enda projektsioonidega tänasel veebiseminaril suhteliselt hästi kokku läks.

Võib-olla olen siin vastuoluline, kuid minu jaoks tundub, et BHFi hinnates ei peaks NAVi muutusele rõhku liiga palju panema, sest (a) suur osa renditulust makstakse investoritele välja ning (b) kinnisvara ümberhindamisest investor rikkamaks ei saa, kuna fondi strateegia on väga pikaajaline ja objekte müüma ei kiputa. BHFi väikeinvestorile on seega oluline väljamakstav rahavoog ning ma ei usu, et vara väärtuse kasvu vastu laenu võtma hakatakse, et see investoritele välja maksta. Seega on oluline hinnata täpselt kui palju puhast renditulu teenitakse. Lisaks tuleks hinnata muid kulutusi, nt finantskulud ja halduskulud.

Veebiseminaril tulid teemaks finantskulud, sest äsja avaldas BHF infot, et kavatseb aprillis-mais institutsionaalsetele investoritele pakkuda võlakirju. Koguda soovitakse 30 miljonit eurot, millega maksta tagasi pangalaene. Mulle jäi mulje, et ca 50% LTV on dividendiinvestori jaoks optimaalne kapitalistruktuur, sest Tarmo sõnade kohaselt LTV viimine 45% või isegi 40% peale ei annaks rahavooinvestorile suurt võitu. Kuna pangad bulletlaene (laenumakse perioodi lõpus) soodsatel tingimustel pakkuda ei soovi isegi 50% LTV tasemelt, siis tegeletakse pikaajaliste võlakirjainvestorite otsimisega. Otsimine on isegi vale öelda, sest entusiastlikud võlakirjainvestorid, kes 5-10M diile ei vaata ning keskenduvad suuremate summade peale (nt 30M), pidavat kusagil olemas olema. Kuigi intressimäär pole veel paigas, siis on selge, et pangalaenu intressiga 1,7% konkureerima ei hakata. Kuna laenude amortisatsioon viiakse suure tõenäosusega nulli lähedale, siis sobib võlakirjalahendus hästi: maksavad võla pealt kupongi (intressi) ja sellega vähendavad “kuumakset”. Tõenäoliselt tulevad maksed väiksema sagedusega, nt kord kvartalis, poolaastas või aastas. Suures pildis aga kapitalikulud kasvama ei pidanud. Võlakirjade osakaal kogu võlakapitalist oleks täna umbes 28%.

Kuigi pangad bulletit ei taha pakkuda, siis on selge, et mingi osa portfellist on bulletiga. Teen lihtsa eelduse, et kogu laenuportfell (107M) on bullet ning 1,7% intressimääraga oleks aastane finantskulu ilma intressimäära fikseerimiseks vajalike kulutusteta ca 1,8M eurot. Kui aga 30M pangalaenu refinantseerida kallimalt tasemelt ning eeldada, et kapitali kogukulud liialt ei suurene, siis 2M euro finantskulu juures oleks vaja võtta võlakirju umbes 2,3% pealt. Tõsi on aga see, et kogu kapitali ei kasutata pangalaenude katmiseks, vaid osa rahast pannakse uutesse objektidesse (mis käesoleval aastal pigem väikesed olema saavad). 3% võlakirja intressi juures kasvaks kogukulu 2,2M peale ning 4% juures 2,5M peale. Iseenesest fondi mahtu vaadates ei ole ükski neist ülearu suur, seega täna võiks juba “karta” 3,5%-4% kulu võlakirjadele. 2,5M on 1,8M kõvasti suurem, kuid finantskulusse ei arvestata põhiosa tagasimakseid. Seega ei tea ma kui suured maksed ilma võlakirjadeta praegu on, sest väidetavalt osade laenude põhiosa amortiseeritakse. Kui maksed olid suuremad kui 2,5M, siis on kõrgem intressimäär isegi 4% tasemelt õigustatud. Miks? Toon väga lihtsustatud näite:

Kui puhas renditulu on 7M eurot ning laenuga seotud maksed (põhiosa + intress) on 3M eurot, siis investoritele saab rahavoost välja jagada 4M. Kui aga laenuga seotud maksed (intress) on 2,5M, siis saab välja maksta 4,5M eurot. Lisaks saab öelda, et võlakirjainvestor on pangast eraldiseisev investor ehk summa summarum on “investoritele” tagastatud kapital päris võimas.

Veebiseminari vaadates tundus, et pankade riskjulgus jätab soovida ja seetõttu otsitakse erinevaid finantseerimise allikaid. Kuna 2018. aastal uusi osakuid emiteerida ei kavatseta, siis ei saa ka pangad ultimaatumeid seada “võta kogu võlg mult või ma ei anna sulle enam sentigi”.

Võlakirjade puhul on huvitav, et Standard & Poor’s määrab reitingu. Võlakirjad tulevad hiljem Tallinna börsile kauplemiseks (väikeinvestor võib ikkagi suu puhtaks pühkida, pilet on 100k) ning see tähelepanu võib börsile iseenesest hea olla. Tõsi, ma ei ole uurinud kui palju võlakirju on S&P reitingu saanud, mis kauplevad Baltikumis.

Tarmolt uuriti dividendide tulevikuperspektiivide kohta ja seal oli mees üsnagi kidakeelne (börsi reglemendist tulenevalt). Ettevaatavaid prognoose liiga aktiivselt teha ei tohi. Aasta pidi tulema hea ja iga mees võib ise teha omad projektsioonid, mistõttu poolunisena pakun, et aasta keskmine võiks ju tulla 9-10 senti. Tänase ostuhinna kandist oleks yield on cost 7-8% vahel.

Kokkuvõttes jäid mulle kahetised tunded. Hurraad võib karjuda mõttele, et dividend võiks kasvada ilusti ning täna saab väga soodsa taseme pealt osakuid juurde võtta. Aga kui kinnisvaraturul on hinnad kallid ja väärtust saab lahti lukustada olemasolevate objektidega ja need tõenäoliselt kohe väga suuri summasid ei vaja, siis mille pärast on vaja suuri võlakirjainvestoreid? Mida see pikas jooksus annab? Mida ma ei suuda täna näha? Tundub, et jooks käib täna kellegi suure rahakoti peale ja seal võiks olla lootus saada kapitali soodsalt ja sillutada sellega teed tulevikku? Või ehitatakse portfelli, et see kunagi täiega maha müüa? Ei tea..

Teie mõtted?